微创的问题，和恒大、海航其实是一样的

作者：西北哽

债台高筑的终于等来了救兵。

7月25日上海生物医药并购基金宣布：将收购大冢控股所持的微创1.35亿股股份。微创2024年年报显示，日本大冢是微创医疗的第一大股东，持有3.83亿股，占比20.73%。大冢转手后，上海生物医药并购基金将持股微创7.3%左右。

上海生物医药并购基金是2024年底上海市政府提出成立的，总额100亿元，由上实集团发起成立，上海市出资作为母基金，上药、等企业参与。基本就是上海滩的国家队。

微创正在命悬一线之际。2024年底时，微创披露至少有两笔附带业绩承诺的外债，一笔是2.43亿美元的借款，另一笔是1.55亿美元的可转债。如果微创今年上半年亏损超过1.1亿美元，或者今年全年亏损超过5500万美元，债主就会立刻逼债。

7月17日，微创医疗刚刚发过上半年业绩预告，收入同比下降不超过4%，

▌净亏损不超过1.1亿美元

这份踩线的半年报，谁都知道是怎么回事。上半年是挨过去了，可下半年的亏空怎么补？恐怕微创老板常兆华自己都没想好。

上海国资这次入股，远不止是收购股权这么简单，必然还会带资进来，救一救这个上海国资的“干儿子”。

说微创医疗是上海国资的“干儿子”，其实一点都不过分。因为算上这次，这已经是上海第二次救微创了。

上世纪末，上海张江还是一片杂草丛生的时候，微创就是第一批入驻企业。当年常兆华从老家山东淄博拿到的第一笔投资，准备做球囊导管。但微创干了几年之后业绩不佳，濒临破产。是张江集团、上投实业等向微创注资，才帮公司度过最初的难关。

2003年，微创谈妥了引入大冢控股的1800万美元投资，国资这才退出一部分，由大冢控股微创。

风水轮流转，大冢在入股20多年后退出，国资再度入场，微创得到救赎。

大冢在此时提出转让股权，纯粹是微创烂泥扶不上墙。大冢自己的业务其实很不错，并不缺钱。2024年大冢控股营收增长15.4%，光是一个宝矿力就卖了近300亿人民币，制药业务营收更是高达800亿人民币。

但在过去5年里，微创一共亏了20亿美元，而且看不到业绩转好的迹象。

（微创医疗近五年净利润表现）

业绩起不来，微创的资金链危机就要爆发。我们在之前的文章《》中有过详细的分析。去年年中，高瓴牵头，银团出钱暂时缓解了微创的饥荒。

不过微创拿到手的可转债、贷款都是附带业绩承诺的，这让微创如鲠在喉。今年上半年亏损额1.1亿美元这条红线，微创勉勉强强踏过了；但全年亏损5500万美元这条线，料微创根本没能力达标。

在半年报预告中，微创明确提到：“除手术机器人业务之外，其他主要板块收入都有不同程度的下降和增速放缓。”

眼看着下半年的形势会越来越困难，如果今年业绩不达标，微创2026年年初需要提前偿还的长期贷款，就达到

▌3.98亿美元

（摘自微创医疗2024年年报）

大冢显然已经看到了微创即将面临的债务风险，所以在5月底的时候就对外流露出要出让微创股权的意思。而且根据微创的公告，大冢实际将“向若干买方”出售合计2.91亿股，算一下，正好将自己的持股比例降低到5%以内。

预计未来，大冢控股会在二级市场继续抛售，彻底退出微创医疗。

微创的积重难返，固然有医保控费、医疗反腐等大背景的影响，也与自己的盲目扩张和资本运作不无关系。

微创原本设想将业务板块逐个打包成子公司上市融资，如同母鸡下蛋后又孵出小鸡一样，搞“鸡—蛋—鸡”的滚动循环。没想到小鸡的质量一个不如一个，到最后甚至都孵不出窝了。

微创医疗共有5个上市子公司，分别是科创板的、，以及港股的心通医疗、微创机器人、。论营收规模和利润表现，心脉医疗最强，其他公司都不怎么样，用官方说法，这些子公司所在的市场“外资占据主导，国产品牌需要长期培育”。

今年7月17日，微创心律上市失败。这家做起搏器和除颤器的子公司也是连年巨幅亏损，需要“市场培育”的。微创心律2021年拿C轮的时候是签了对赌的，如果IPO不成，C轮的1.03亿美元需要连本带利退给投资方。

▌好巧不巧，C轮就是高瓴领投的

微创心律的对赌和今年到期的贷款加在一起，微创今年年底前要还的钱就已经超过5亿美元了，这还不算签了业绩承诺的长期可转债，以及持续巨额亏损给公司造成的影响。

（红框为微创今年的流动债务，不含对赌的可转债）

微创已经想尽了一切办法回笼资金。今年5月，微创以15.5港元每股低价转让微创机器人约3%的股份，回笼资金4.58亿港元。微创机器人自2021年上市以来股价就一直在水下，微创的转让价只有发行价的三折左右。

去年11月，微创还转让了另一家子公司微创优通的股权，回笼1.31亿元人民币。这家做非血管介入的子公司原本也打算IPO来着，如今看来遥遥无期。

从产业角度看，微创医疗在产业端的盲目扩张是资金断裂的根本原因。只不过它所进军的都是医疗器械领域，看起来似乎比恒大、海航那样搞多元化扩张导致失败更能说得过去。但问题本质是一样的：摊子铺得太急太大，资金跟不上。

国资能出手救微创，图的就是它广阔的业务覆盖，毕竟国资最不缺的就是钱。

上海生物医药并购基金是今年年初成立的，核心目的是促进产业链整合。微创在上海创业近30年，在国内医疗器械领域有市场地位，而且一只脚已经迈出国门，收购了美国法国的器械企业，很符合国资的胃口。

2024年底，微创医疗的资产负债率魏68.49%，一年内要兑付贷款和可转债至少4.55亿美元，加上可能要提前兑付的5亿美元长期负债+对赌款，微创手头约9亿美元现金和存款肯定是不够还钱的，需要国资来平账。

微创的扩张模式也已经出现了转向的苗头。7月16日，微创已经明确，将原本准备IPO的心律业务注入心通医疗。

上海的并购基金想要培养的“链主”，是要带着众小弟们一起进步的，而不是把小弟一个个推向资本市场就不管账了。所以几乎可以肯定的是：今后再想看到“微创系”浩浩荡荡的排场，就很难了。