近期热度居高不下，7月12日在中国宏观经济论坛上，中国人民大学经济学院的王晋斌教授，就《稳定货币—货币金融体系演进的新支点》，做了分享。
报告分为三部分：1、讲稳定币为什么会大热；2、稳定币作为商业模式它的成功要素，以Circle为例，它为什么会上市或为什么会成功；3、稳定币在货币金融体系演进中的作用。
为便于阅读，本文删减部分内容。
王晋斌教授探讨了稳定币大热的现象、成功要素及其在货币金融体系中的作用。首先，稳定币从“野生”到“合法”的转变，得益于美国、香港等地法律的背书，成为数字时代货币金融体系的基础设施。然而，其发展也伴随着争议，如欧洲央行行长抨击其私人发行、价值不稳定及影响货币政策传导效率；美联储则从监管审查转向支持；国际清算银行认为其未通过“三性”测试。
稳定币成功的商业模式要素包括明确用途和经济案例，如作为加密生态中的稳定交易媒介、规避资本管制、提供货币获取方法、套利工具及去中心化金融抵押品。以Circle的USDC为例，其成功在于透明简单的储备资产、降低挤兑风险、主动合规及协同优势。
稳定币在货币金融体系中的作用显著，既是链上链下货币的桥梁，也影响着货币等级结构、支付体系、货币主权及金融资产扩展。未来，稳定币的发展需平衡技术效率、货币稳定与制度可信，维护货币主权关键在于监管支持资产和赎回机制。
一、从野生到合法：稳定币大热背后的争议。
（一）稳定币大热背后有哪些争议呢？
2025年是稳定币从野生到合法的确定年份，主要是美国、香港等地法律的背书。
十年的时间，稳定币追求的是一种技术进步极致的效率，包括对隐私的保护，这种去中心化的追求，通过这样的发展，它迫使立法监管者妥协，进行了招安，现在已经成为数字时代货币金融体系的基础设施。
（二）稳定币背后也充满争议。我们讲几个有代表性的争议。
第一，欧洲央行行长Lagarde在今年6月23日抨击了稳定币，认为它是私人发行的，这些资产并不能总固定其价值；同时，由于它会把钱从银行储蓄转到稳定币市场，所以，存款转移会影响货币政策的传导效率。他的要点讲了三点：1、私人发行；2、价值并不总能固定；3、会带来存款转移。所以，他个人对稳定币是持有抨击态度的，并不是很支持这个稳定币。
第二，2025年6月25日，两天之后，美联储主席表态发生了很大的变化，2021年美联储就对稳定币市场有很多关于稳定币的监管。现在他觉得都要着手审查并进行撤回，所以，立法之后，美联储是非常支持的。
第三，国际清算银行BIS，BIS在今年6月24日出来了一篇文章《下一代货币金融体系》的文章。文章认为，稳定币没有通过“三性”测试，就是所谓的单一性、弹性和完整性
（三）稳定币大热背后争议的原因是什么？我认为有三种。
1、行业利益之争。我们知道，稳定币是出现在以市场为主导的金融体系中，一个地区金融市场越发达就会越容易更多市场化的创新，而稳定币就是出现在以市场为主导的金融体系中。
2、安全与创新之争。当然，我们讲稳定币并不完美，过去我们看到很多稳定币会出现暴雷、爆仓，它会存在风险性（因素），包括链上/链下评价关系的维持，1：1关系的信任怎么维持；中心化背书，“非中心化”这种信任机制，完全靠信任能不能维持；去中心化，有隐私权，是不是能不能靠这种信任维持币值的稳定；合规以及非法（风险），比如洗钱、非法收入的转移等等。所以，创新与安全之争也是稳定币大热背后的争议。
3、货币主权之争。这个货币主权之争包含双重含义。（1）由于一个国家或区域货币不好，现在通过稳定币，通过链上钱包，比如卖一个东西给别人，他就可以要求获取稳定币，这个稳定币可能不是自己本国的货币，而是其他的货币，但又没有办法监管，所以他相当于用其他国家的货币进行所有的交易活动，它会对一个国家货币发行权产生一定的冲击；（2）它确实会对一个国家的货币政策，就是不用自己的货币了，用其他国家的货币，对货币政策的冲击，货币政策的传导效力是有冲击的。所以，货币主权之争实际包括了两个方面的含义，一是货币的铸币权，二是货币政策的自治权/自主权，不受其他的影响。
二、稳定币成功商业模式的基本要素。
稳定币为什么能够进入现代监管者的视野，被广大消费者或部分消费者使用？稳定币的规模，到目前为止已经超过2500亿美元，在全球交易结算中，应该说它的作用会越来越大。我们这里用了2025年2月份，美联储一个理事Waller（的观点），他讲到支付性稳定性，稳定币与任何支付方式一样都必须证明两点，1、它要有明确的用途；2、要有明确可行的经济商业案例。
（一）需求：谁需要稳定币？
作为商业案例，首先它有明确的用途，这个用途（是指）它用来干什么？所以，谁需要稳定币？就像我们生产某种东西，需要什么东西。大体可以有五类需求。
1、在加密生态系统中获取价格稳定的交易媒介，这也是稳定币当年产生的原因。我们说数字资产或加密资产彼此之间的转换，也可以拿来避险，比如加密波动大的时候就需要一种比较稳定的币值进行避险或持有这样的资金进行再投资，所以稳定币是一种安全的加密资产的货币价值的储存。
2、规避资本管制与支付限制。有的人可能没有银行账户，当你没有银行账户时也可以用稳定币，从这个视角来讲，稳定币具有一定的普惠性。稳定币也会被用于跨境支付资金的转移，尤其在面临资本管制或本国货币不稳定时更为常见，规避资本管制也是一样，因为我不需要银行账户，在链上有个钱包地址，通过这种去中心化的形式可以规避资本管制。
3、它提供了一种可以获取某种货币的方法，比如你出口商可以收稳定币，通过链上收，当然这种稳定币背后可能是美元，也可以是其他的货币，我可以兑换成这种货币。
4、套利工具。因为稳定币作为这样一种稳定的交易媒介，首先在不同资产价格之间可以作为一种套利工具；二是在不同币之间，每个币背后储备的资产是不一样的，当价值发生偏离时，它其实也是可以进行套利的，所以它是一个套利工具。
5、“去中心化”的金融。它可以作为去中心化或抵押品，因为它的价值比较恒定，尤其是在去中心化的协议中作为抵押资产。大家知道，作为抵押资产，它就可以作为链上的创造，而且提供交易的流动性，它的整个生态、协议的运行实际是很重要的。所以，稳定币大体有这五类需求。
一个目前成功的案例：Circle的USDC。
1、“平价”维持。
它怎么保证前面的平价关系以及公司商业业务的扩展，保证它是成功案例的？大家知道，Circle在整个稳定币市场占比，USDC远低于USDT的。因为前者占百分之六十多，这个占不到百分之三十，但它的储备资产简单透明，就是“现金+短期美债”，而且是三个月以内的美国国债，目前由帮他管理这个储备的资产，85%是三个月到期的国债，15%是现金，但现金并没有存在一家银行，因为银行有可能会倒闭，比如硅谷银行就出现这样的案例，所以他存在多家商业银行去分散他存款的风险。
首先他短期美债有极高的流动性，可应对这样的赎回要求。因为国债短期越短，利率变化对它的风险就会越低，价格变化就会越低，因为久期风险就会大为下降。所以，他们配置的资产都是短期的美债。
其次现金就不用说了，就是多家银行。
最后，很简单我就收取国债利息，放在银行的现金是不是有利息不知道，如果有利息也是不错的。所以，占整个收入的99%。它的业务非常简单，当然它是在加息进程中利息高收入高，在将来的降息中它怎么办？收益一定会下降，这是肯定的。但至少可以保证它的商业模式是简单、透明，收益是稳定、有可预测来源的，这是Circle USDC给消费者信心最重要的根源，因为它的商业模式可以创造一个极其稳定的预期现金流量。
2、降低挤兑风险。
因为它的风险采取了机构或散户间接参与相结合的模式，比如Circle要是直接参与USDC主导赎回，必须经过严格的KYC或反洗钱的审核授权、合规的审核，普通用户只能通过Coinbase平台进行间接兑换。所以，如果正确安排，可以减缓短期挤兑的压力。
3、主动合规。
这是Circle为什么被监管者相中能够上市的主要原因，因为特别简单，大家知道，USTD比它大很多，因为储备资产不透明，曾经还遭遇过美联储审核时的罚款，USTD还有接近20%的商业票据，商业票据风险实际是比较高的，Circle除了资产储备简单以外，每月审计，而且链上销毁、操作透明，为什么要销毁呢？很简单，我不想稳定币了，把钱换成美元了，稳定币必须在链上进行销毁。它解决了透明度和信任，这是数字货币成功的关键两要素，就是透明度和信任，要让消费者能看得见，有明确的商业模式，有非常清晰的现金来源，而且整个过程是透明的，别人能够信任你。
我们过去讲稳定币是去中心化的，其实完全不是这样的。因为从这个过程，大家可以看得清楚，链下银行的存款账户是中心化的，只有链上钱包和地址是非中心化的，再到链下也是中心化的。所以，本质上，稳定币能够成功的关键要素之一实际是中心化，而不是我们通常意义上理解的完全去中心化。比如算法稳定币是去中心化的，但算法稳定币的崩盘和失败，过去市场上是很多的。所以，在透明度和信任方面，完全去中心化的东西目前是很难做到的，还是需要有中心化的背书。所以，稳定币在价格的稳定，去中心化-资本-效率的“不可能三角”中，它选择了价格的稳定和资本的效率，放弃了去中心化或者减弱了去中心化。所以，它一头一尾都是去中心化的，链上是不是去中心化，不好说，因为现在很多智能合约也可以跟踪，但也可能不需要智能合约跟踪，完全匿名、不可追查的，也是有的。现在看来，支付型稳定币可以认为是一种中心化的稳定币。
三、稳定币在侵蚀货币主权边界中的风险。
1、影响货币发行主权。它确实是这样，尤其当它的非账户性决定了我不需要在一个区域里，在一个司法管辖区域里开一个银行账户，只要在互联网领域，在链上有钱包地址就能够获取其他国家的货币。所以，它对一个国家货币发行权是有影响的，由于主权货币的优胜劣汰被置于这样的链上之后，实际导致了主权信用货币的优胜劣汰被置身于全球网络数字货币市场中。当然，它会规避资本管制。我们假定在资本完全自由流动背景下，它会规避资本管理的含义是类似的，某种稳定币的商业模式越成功，其储备资产所代表的货币主权影响越大，对其他货币的主权侵蚀作用就会越大。所以，稳定币创造了一种新型的货币替代路径，它会侵蚀一国的货币发行权，通过链上的形式渗透一个国家的金融体系，它有可能成为削弱货币主权的新渠道，尤其对那些本币不稳定，对消费者没有吸引力，金融基础设施差，监管能力又有限的经济体中，它对货币发行主权是有一定的侵蚀作用的。
2、影响货币政策传递机制。我们说，稳定币大体可以有三个渠道：
（1）它会影响利率调控敏感性，就是存款的搬家，现在我把银行存款开个账户，都换成稳定币了，很简单，银行里的钱少了，所以利率的变动对投资、消费、信贷的影响会下降。
（2）它会削弱银行中介的信用创造。我们知道，银行的信用创造是把准备金放到央行之后，剩下的钱可以拿来不断贷给其他机构的。信用扩张，但由于钱都去买稳定币了，银行的钱少了，很显然商业银行的中介信贷机制、扩张机制（发挥的作用）就变少了，但换来的是由于稳定币在加密世界，也通过抵押资产实现了链上的信用扩张机制。所以，我们可以理解为，稳定币也是把信用扩张机制从链下和链上相互转换的过程。链下信用扩张机制减少了，链上信用扩张机制就变大了，这也是彼此之间的转换过程。
四、几个关键问题的思考。
1、稳定币如何做到真正的稳定？
因为稳定币如果不稳定，这个币本身是没有价值的，凭什么叫稳定币？稳定币不就是要稳定吗？所以你会采用各种制度安排让它稳定。但现实中我们发现大浪淘沙，包括国外稳定币的崩盘，Circle走到上市的过程。我们可以看到，可信度的来源不是算法和智能合约，而是制度化的结构设计、监管的保障、信息的披露，包括最后贷款人支持的公共机制的嵌入，在去中心化口号下，现实中的稳定币在治理上需要展现出高度中心化的依赖结果。所以，数字货币，包括稳定币在技术效力、货币的稳定或者制度的可信在去中心化三者之间其实是需要做好平衡和选择的。Circle其实是放弃了中心化，选择了技术效率和币值的稳定，它才满足了透明度和信任的要求，它才成为目前看来成功的模式。
所以，监管不应只看发行主体是否中心化或合规，最重要的是要关心稳定币背后的机制、结构。我们不能像过去P2P跑路的一大堆，一忽悠，大家觉得背后的资产能带来稳定的现金流量，其实最后都是谎言。所以，稳定币最后的结构机制，稳定是最核心的东西，它必须要有高质量的资产对应，而且有透明、强约束的赎回要求，要保护消费者的利益。我们知道，一个市场不保护中小投资者的市场是永远不可能成为一个成熟的市场；同时，具备流动性缓冲和治理机制，以及应对，也就是Diamond和Dybvig讲的“信心脆弱性导致流动性挤兑”的问题。所以，稳定币的核心是稳定，稳定最核心的东西是稳定币背后的支持资产以及强制性的赎回要求，透明的规则，包括赎回和销毁等等。它要让消费者觉得这个过程很简单，过程的环节变少，这是保证稳定币真正稳定的一个核心。
2、稳定币如何做到维护货币主权。
货币主权，人在数字时代都可以维护，如果你的货币很差，确实对你有点侵蚀作用。私人信用工具和国家法定信用工具货币之间，它关键的交集是什么？就是稳定币背后的资产支持。稳定币本身并不发行法定的货币，它只是需要一个法定货币的支持，如果你的货币很好，我都用自己的法定货币进行支持，那么稳定币对自己的货币主权侵蚀就变成一方面会影响货币政策的传递效率，而不会变成使用其他的货币，对货币政策传递效益机制的影响是很难克服的，因为它确实存在一个存款的搬家和信用扩张机制，链上和链下转换的过程。我们可以通过一些预测和政策来做一些改进的，我个人认为，它不是特别大的问题，货币政策传递的问题。
所以，一国在维护货币主权制度安排上，监管好稳定币的支持资产和赎回机制是关键，最关键的一点，稳定币进行到最后，它的底层逻辑依然是一国法定信用货币和高流动性的优质资产。因此，稳定的物价水平和高质量的经济增长是稳定币最根本的竞争力。因为货币本身，你做出来什么，在这个基础上就是好的，就好比做一个馒头，如果面粉很好，做出来的馒头怎么做得更好是完全有可能的，如果面粉很差，做出一个好馒头来是非常困难的。所以，稳定币最根本、最底层的东西，就是一个国家物价和币值稳定与收益率，就是物价的稳定和高质量的经济增长，这是稳定币最根本的东西。
五、稳定币如何影响国际货币体系？
现在很多人把稳定币的（地位）高度上升得很高，认为稳定币是美元体系几点零的版本，我个人认为过于前瞻性了。稳定币作为创新支付和金融工具，目前的发行人是中心化的，而且司法是辖区化的。比如美国的稳定币发行，目前要求未来三年不允许外国人在美国发行非美元的稳定币的，他是有司法辖区的，用的是本国货币发行，一定会影响国际货币体系。所以，它最大的优势是支付效率和链上交易的去中心化。对于前者，所有人都会大力支持；对于后者，监管有限支持甚至不表态，或者不支持，比如现在去中心化的稳定币（DAI），它本身的稳定不能够做到像前面讲的有抵押资产类型的稳定。
历史来看，最早石油美元，后来的芯片美元，今天我们看到是稳定币美元。所以，美元在每一次货币体系变革中都抓住了关键要素支撑自己的货币体系，它构成了现在和未来的货币体系的支撑因素。当然，技术不能够替代货币信任，金融科技的效率最后还是靠物价和高质量的经济增长，市场效率当然会吸引更多的人使用科技金融，从而带来货币的网络效应，影响国际货币体系的演进。这也是事实，因为它会提供一定的便利性，但能提供便利性多久，能够吸引的规模多大，这不是由技术本身所能决定的，它背后依然是靠一个区域的货币，一个国家的货币背后的物价和高质量的经济增长，因为物价是货币的购买力，高质量的增长是货币代表的收益率，都是由购买力和收益率来决定的。这是最底层的东西。
六、稳定币：货币金融体系演进的新支点。
稳定币确实提供了一个新工具，是链上货币与链下货币的桥梁，是数字资产的支付媒介，当然也是加密资产的支付媒介。数字资产创造和支付需求会影响链下的货币需求，而稳定币的发行也会影响数字资产的价格与流动性。所以，它形成了一种链上资产和链下资产的互动。货币本身来讲，链上资产的大发展、数字资产的大发展会增加稳定币的需求，而稳定币发行也会影响链上资产的流动性和价格，双方面如果发挥得好都会有相互促进作用，这个角度来讲稳定币已经形成比较好的，或者比较通畅的链上和链下流动性的互动关系。
所以，稳定币一旦形成，全球消费者都认可的成功商业模式，就会提升其背后支持的货币和高流动性资产的需求。现在美国稳定币2000多亿，美国财长贝森特讲将来会达到2万亿，他认为2万亿是合适的规模或规模很大，背后就会增加美元和对美债的需求，它会支撑美元货币体系；它也会依赖区块链技术形成对全球货币金融体系的渗透，你需要美元钱包时，买了稳定币又间接支持了美债和美元的需求，它对货币体系的演进是很重要的新支点，既影响货币体系也影响金融体系。当然，金融体系本身是比货币体系本身更为广泛的概念，这里不多赘述，但它确实对全球货币体系的演进和稳定提供了很重要的新支点。这就是我给各位领导、专家以及各位观众汇报的今天的报告。